《赴美上市操作指南及典型案例》(一）

原创 李桂松等云阿云智库证券项目组

导读：本指南提供赴美上市全流程实操指引，通过典型案例解析核心风险与应对策略，强调财务真实性与合规管理，助力企业稳健上市。全文50000余字，由北京云阿云智库证券项目组原创出品。

云阿云智库证券项目组成员名单：

作者：李桂松 | 北京云阿云智库平台理事长

作者：李国熙 | 北京云阿云智库平台全球治理研究中心主任

作者：李富松 | 北京云阿云城市运营管理有限公司副总裁

作者：李国琥 | 北京云阿云智库平台证券院长

作者：李嘉仪 | 北京云阿云智库平台金融院长

作者：段小丽 | 北京云阿云智库平台公共关系总裁13811016198

云阿云智库全球合作

公共关系总裁：段小丽

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报告发布日期：2026年 3月5日

研究团队：云阿云智库证券项目组

报告关键词

中概股、赴美上市、VIE架构、外国公司问责法案、风险应对

目录

第一章 赴美上市基础认知

一、什么是中概股？

（一）定义与范围

1、狭义：中国运营、境外注册、美国上市

2、广义：含VIE架构、红筹架构企业

二、为什么选择美股？

（一）核心优势

1、融资效率高（6–9个月可完成IPO）

2、估值弹性大（尤其对高增长、未盈利企业）

3、退出路径明确（并购、转板、私有化机制成熟）

（二）主要劣势

1、监管严（美国证券交易委员会+PCAOB+做空机制）

2、地缘政治风险高

3、持续合规成本高（年均200–500万美元）

三、适合赴美上市的企业画像

（一）行业偏好

1、互联网平台、SaaS、AI、新能源车、生物科技

2、避开敏感领域：数据密集型、国防相关、教育（K9）

（二）财务门槛（以纳斯达克为例）

1、标准一（盈利）：净利润≥110万美元，市值≥1.1亿美元

2、标准二（收入）：营收≥2500万美元，市值≥1.8亿美元

3、标准三（资产+现金流）：总资产≥7500万，现金流入≥2500万

第二章 上市路径选择与架构搭建

一、主流上市方式对比

（一）首次公开发行（IPO）

1、适用：成长期、需品牌曝光、融资规模大

2、流程周期：6–12个月

（二）SPAC合并上市

1、适用：急需确定性融资、规避传统IPO路演不确定性

2、风险：估值折让、PIPE融资失败、公众股东赎回

（三）直接上市

1、适用：无需募资、已有知名度（如Slack、Spotify）

2、中概股暂无成功先例，不推荐

二、股权架构设计

（一）红筹架构搭建步骤

1、创始人设立BVI公司

2、BVI控股开曼母公司

3、开曼设WFOE（外商独资企业）

4、WFOE通过协议控制境内运营实体（VIE）

（二）VIE协议包核心文件

1、独家业务合作协议

2、股权质押协议

3、借款协议
4、配偶同意函

5、期权授予协议（用于员工激励）

（三）关键注意事项

1、避免实际控制人变更（影响IPO连续性）

2、员工期权池预留10%–15%

3、外汇登记（37号文登记必须完成）

第三章 IPO全流程操作手册

一、前期准备阶段（T-12至T-6个月）

（一）中介机构选聘

1、投行（承销商）：高盛、摩根士丹利、花旗等

2、律所：美国（世达国际律师事务所、Davis Polk）、中国（金杜、方达）

3、审计：四大（普华永道、德勤等，需PCAOB注册）

4、财经公关：博然思维、FTI等

（二）尽职调查启动

1、法律尽调：股权、合同、知识产权、诉讼

2、财务尽调：收入确认、关联交易、内控缺陷

3、业务尽调：市场地位、用户数据、供应链

二、申报与审核阶段（T-6至T-1个月）

（一）F-1注册声明核心内容

1、招股书（Prospectus）：业务、风险、财务、管理层讨论

2、附录：审计报告、法律意见书、VIE协议摘要

（二）美国证券交易委员会反馈常见问题

1、“中国风险”披露是否充分？

2、VIE控制是否有效？

3、收入真实性（尤其线上交易）

4、数据安全与网络安全合规

（三）应对策略

1、首轮回复控制在3周内

2、重大问题提前与美国证券交易委员会预沟通

3、避免频繁修改财务数据

三、路演与定价（T-3周至T日）

（一）路演安排

1、线上+线下结合（纽约、波士顿、旧金山为主）

2、重点覆盖长线基金、行业专注型买方

（二）定价逻辑

1、基于可比公司P/S或EV/Revenue

2、绿鞋机制（15%超额配售）必设

3、发行价通常为价格区间中位数

四、挂牌与后续合规

（一）上市首日操作

1、开盘价由做市商撮合

2、股票代码生效（如PDD、XPEV）

（二）持续义务

1、年报（20-F）、季报（6-K）

2、重大事件披露（并购、高管变动、监管处罚）

3、内控审计（SOX 404，视市值而定）

第四章 关键风险与应对措施

一、审计底稿无法提供风险

（一）现状：PCAOB已获检查权，但未来可能反复

（二）应对：

1、选择PCAOB注册会计师事务所

2、保留完整审计轨迹（邮件、底稿、签字记录）

二、外国公司问责法案退市风险

（一）识别信号：

1、连续两年被美国证券交易委员会认定“无法审计”

2、列入“预摘牌名单”

（二）应对策略：

1、提前规划港股双重主要上市

2、准备私有化资金（银团贷款+PE支持）

三、做空攻击防范

（一）高危特征：

1、收入增速异常高于同行

2、关联交易复杂

3、前十大客户集中度高

（二）防御措施：

1、建立IR快速响应机制

2、聘请第三方验证机构（如用户数、GMV）

3、储备法律反制资源（起诉恶意做空）

四、数据与网络安全合规

（一）必须完成事项：

1、通过中国网络安全审查（如掌握100万以上用户数据）

2、招股书披露数据跨境传输安排

3、避免在招股书中夸大用户隐私保护能力

第五章 典型案例解析

一、成功案例：拼多多（NASDAQ: PDD）

（一）关键操作

1、2018年IPO，募资16亿美元

2、采用标准VIE架构，开曼控股

3、路演强调“下沉市场+社交裂变”故事

（二）启示

1、用增长换估值，容忍短期亏损

2、创始人黄峥保持绝对控制权（AB股）

二、危机案例：瑞幸咖啡（NASDAQ: LK → OTC）

（一）失败原因

1、虚增收入22亿元（2019Q2–Q4）

2、内控失效，COO主导造假

3、未及时回应做空报告

（二）教训

1、财务真实性是生命线

2、做空后48小时内必须回应

三、转型案例：蔚来汽车（NYSE: NIO）

（一）应对策略

1、多次ATM发行补充现金流

2、在港交所双重主要上市（2022）

3、主动披露电池租用（BaaS）收入拆分

（二）效果

1、规避外国公司问责法案退市风险

2、港股流动性提升30%

四、SPAC案例：法拉第未来（FFIE）

（一）操作过程

1、2021年与房产解决方案收购公司合并

2、估值10亿，募资10亿（含PIPE）

（二）结果反思

1、量产延期导致股价暴跌90%

2、SPAC不适合技术未验证企业

第六章 替代方案与退出机制

一、回流港股实操路径

（一）二次上市（简化版）

1、要求：已在合格交易所上市≥2年

2、优势：豁免部分披露，成本低

（二）双重主要上市

1、需满足港交所全部上市条件

2、可纳入港股通，吸引南向资金

二、私有化操作要点

（一）流程

1、董事会特别委员会评估

2、签署合并协议

3、召开股东大会（需超2/3投票权通过）

（二）资金来源

1、创始人+PE联合财团（如智联招聘、58同城）

2、银行并购贷款（杠杆率≤60%）

三、转板或退市至OTC

（一）OTC市场特点

1、流动性差，估值折价50%+

2、仅适合过渡或等待重组

（二）适用场景

1、暂时无法满足主板维持标准

2、准备私有化前的缓冲

第七章 实用工具与清单

一、赴美上市自查清单（10项）

1、是否完成37号文外汇登记？

2、VIE协议是否经中国律师合规审查？

3、近3年是否存在重大行政处罚？

4、核心数据是否涉及国家安全？

5、审计师是否在PCAOB注册？

6、是否具备稳定CFO及IR团队？

7、是否预留足够现金覆盖上市成本？

8、是否制定做空应急预案？

9、是否评估过外国公司问责法案退市影响？

10、是否有备选上市地（如港股）？

二、中介机构联络速查表

三、关键时间节点甘特图

第一章 赴美上市基础认知

一、什么是中概股？

（一）定义与范围

在资本市场语境中，“中概股”并非一个严格法律术语，而是市场对一类特定上市公司的统称。其核心特征在于：业务运营主体在中国大陆，但上市主体注册于境外，并在美国主要证券交易所（如纽交所、纳斯达克）挂牌交易。理解中概股，需从“狭义”与“广义”两个维度切入，以准确判断企业是否属于该范畴，进而评估其赴美上市的可行性与风险。

1. 狭义：中国运营、境外注册、美国上市

狭义中概股指满足以下三个条件的企业：

（1）业务重心在中国大陆：公司90%以上的收入、用户、员工或资产位于中国境内。例如拼多多的用户几乎全部来自中国，蔚来汽车的生产基地和销售网络集中于长三角。

（2）法律主体注册于境外：通常选择开曼群岛作为上市主体注册地，因其具备完善的公司法体系、税收中性、保密性强且被美国美国证券交易委员会广泛接受。少数早期企业可能注册于百慕大或英属维尔京群岛（BVI），但近年已趋统一至开曼。

（3）股票在美国交易所挂牌：主要在纽约证券交易所（NYSE）或纳斯达克（NASDAQ）上市，代码以字母开头（如PDD、XPEV、LI）。不包括在OTC（场外交易市场）挂牌的粉单股票（Pink Sheets），因其流动性差、监管弱，不被视为正式上市。

此定义排除了两类常见误解：

纯外资控股但在中国运营的企业（如苹果中国）不属于中概股，因其控制权与资本来源均非中资；

中国企业在A股或港股上市后发行ADR（美国存托凭证），若未在美国交易所独立挂牌，亦不纳入中概股统计。

截至2025年底，符合狭义定义的中概股约260家，总市值约8,000亿美元，占美股外国发行人总数的12%，是除加拿大外最大的非美上市群体。

2. 广义：含VIE架构、红筹架构企业

广义中概股则进一步涵盖采用特殊股权架构的企业，尤其强调控制权实现方式而非仅看注册地。实践中，绝大多数赴美中企均通过以下两种架构实现境外上市：

（1）红筹架构：指境内企业实际控制人通过在境外设立控股公司，将境内资产或权益注入该境外主体，再以境外公司作为上市主体。典型路径为：创始人→BVI公司→开曼母公司→香港中间层→WFOE（外商独资企业）→收购或协议控制境内运营公司。红筹架构适用于允许外资控股的行业（如制造业、部分消费品牌），其优势在于股权关系清晰，法律风险较低。

（2）VIE架构（可变利益实体）：当行业存在外资准入限制（如互联网信息服务ICP、在线教育、支付牌照等），企业无法通过股权直接控制境内运营实体时，便采用VIE架构。其核心是通过一系列协议（独家服务协议、股权质押、借款、投票权委托等）实现经济利益与控制权的“事实转移”，而非法律上的股权控制。例如阿里巴巴、百度、京东均采用VIE架构。

广义中概股因此包括：

所有采用VIE或红筹架构、在美国上市的中国企业；

即使部分业务已全球化（如Shein、TikTok母公司字节跳动曾考虑赴美），只要其核心运营、数据、收入仍高度依赖中国市场，即被视为中概股。

需特别注意：中国证监会2023年《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》明确将VIE架构纳入监管范围，要求备案时披露协议控制安排。这意味着，无论采用红筹或VIE，只要实质为中国企业赴美上市，均需履行境内合规程序。

综上，企业在自我评估是否属于“中概股”时，应重点回答三个问题：

我的核心收入是否来自中国大陆？

我的上市主体是否注册于开曼等离岸地？

我是否通过协议或股权控制境内运营实体？

若三者皆“是”，则属于典型中概股，需全面评估中美双重监管环境下的上市可行性。

二、为什么选择美股？

赴美上市并非唯一选择，亦非最优选择，而是一种基于融资效率、估值逻辑与战略目标的理性权衡。企业决策层需清醒认识美股市场的“双面性”：既有高估值、快通道的诱惑，也有严监管、高成本的现实。

（一）核心优势

1. 融资效率高（6–9个月可完成IPO）

相较于A股动辄18–36个月的审核周期，或港股虽提速但仍需9–12个月的流程，美股IPO以“注册制”为核心，流程标准化、时间可控。

（1）典型时间线：

①T-6个月：选定投行，启动尽调；

②T-4个月：完成财务审计，起草招股书初稿；

③T-2个月：向美国证券交易委员会秘密提交F-1文件（新兴成长公司可保密递交）；

④T-1个月：完成美国证券交易委员会多轮问答，确定发行价区间；

⑤T日：正式挂牌交易。

（2）整个过程最快可压缩至5个月（如2023年极氪ZK），平均6–9个月。关键在于：

①无实质性审批：美国证券交易委员会仅审查信息披露是否充分，不判断企业优劣；

②灵活定价机制：发行价由簿记建档结果决定，不受市盈率窗口指导；

③绿鞋机制成熟：承销商可超额配售15%股份，稳定股价并增加募资额。

对于急需资金扩张的科技企业（如自动驾驶公司、AI大模型初创），时间就是生命线。美股的高效通道使其成为首选。

2. 估值弹性大（尤其对高增长、未盈利企业）

美股投资者对“未来价值”的定价能力远超其他市场。

（1）其估值逻辑更看重：

用户增长（DAU/MAU）、

收入增速（YoY > 50%）、

市场份额扩张、

技术壁垒等非财务指标。

（2）典型案例：

①拼多多（PDD）：2018年IPO时年亏损5亿美元，但因GMV增速超300%，获20倍市销率（P/S），募资16亿美元；

②蔚来（NIO）：2018年交付不足2万辆，年营收仅7亿美元，但凭借“用户企业”故事和换电模式，IPO估值64亿美元；

③百济神州（BGNE）：长期无产品商业化，靠临床管线估值，2016年纳斯达克IPO后又在港股、A股上市，形成三地融资平台。

相比之下，A股对净利润有硬性要求（科创板除外），港股虽允许未盈利生物科技公司上市，但对其他行业仍较保守。美股对“烧钱换增长”模式的容忍度最高，适合处于爆发前期的企业。

3. 退出路径明确（并购、转板、私有化机制成熟）

美股不仅是融资平台，更是高效的退出通道：

（1）并购活跃：科技巨头（如Meta、Google）常以高溢价收购上市公司，如2022年奥多比拟以200亿美元收购Figma（虽未成功，但报价达年收入50倍）；

（2）转板便利：从纳斯达克小盘股升级至全球精选市场仅需满足更高流动性要求；

（3）私有化机制成熟：一旦估值被低估或面临退市风险，创始人可联合PE发起“Go-Private”交易，流程透明、融资渠道多元（银团贷款+基金LP出资）。

例如，58同城2015年以44亿美元私有化，智联招聘2017年以17亿美元退市，均在6个月内完成。这种“能上能下”的灵活性，是封闭市场难以比拟的。

（二）主要劣势

然而，优势背后是显著代价，企业必须正视以下三大劣势：

1. 监管严（美国证券交易委员会 + 公众公司会计监督委员会+ 做空机制）

美股监管呈“三位一体”高压态势：

（1）美国证券交易委员会：要求持续、真实、完整的信息披露。任何误导性陈述（即使非故意）均可触发集体诉讼。2020–2025年，中概股遭美国证券交易委员会调查案件年均超15起。

（2）公众公司会计监督委员会：有权检查审计底稿。若连续三年无法检查，将强制退市（外国公司问责法案条款）。尽管2022年中美签署合作协议，但检查能否持续、是否覆盖敏感行业仍存变数。

（3）做空机制：浑水（Muddy Waters）、香橼（Citron）等机构专门狙击财务瑕疵企业。中概股因信息不对称、VIE不透明，成做空重灾区。2010–2025年，超60家中概股遭做空，平均股价跌幅40%+。

（4）企业需建立“全天候合规体系”：CFO需熟悉美国公认会计原则，IR团队需7×24小时应对媒体与投资者质询，法务需预演做空危机公关。

2. 地缘政治风险高

中概股已成中美博弈的“金融前线”。风险点包括：

（1）立法打压：2020年《外国公司问责法案》直接针对中概股，要求披露政府持股、党员情况等；

（2）行政制裁：若被列入NS-CMIC清单（涉军企业），美国投资者将被禁止交易；

（3）舆论污名化：“中国公司=财务造假”刻板印象难消，导致系统性估值折价。

即便企业完全合规，也可能因宏观关系恶化而遭池鱼之殃。滴滴2021年IPO后48小时内被网信办审查，APP下架，市值蒸发60%，即是典型案例。

3. 持续合规成本高（年均200–500万美元）

上市不是终点，而是合规马拉松的起点。年均成本构成如下：

（1）审计费：四大对中概股收费约80–150万美元/年（含SOX内控审计）；

（2）律师费：美国律所常年顾问费50–100万美元；

（3）财经公关：IR服务+媒体监测约30–50万美元；

（4）董事责任险：保费因中概股风险溢价，达100–200万美元/年（2021年前仅20万）；

（5）交易所年费：纳斯达克约15万美元。

合计200–500万美元/年，对年利润不足1亿美元的企业构成沉重负担。许多企业上市后发现，“维持上市”比“完成上市”更烧钱。

因此，企业决策前必须测算：预期融资额是否足以覆盖5年合规成本？ 若答案是否定的，则应慎重。

三、适合赴美上市的企业画像

并非所有中国企业都适合赴美。盲目跟风可能导致“上市即巅峰，随后陷入合规泥潭”。理想标的需同时满足行业适配性与财务达标性。

（一）行业偏好

1. 受欢迎的行业：互联网平台、SaaS、AI、新能源车、生物科技

这些领域具备美股投资者偏好的“高增长、强叙事、技术驱动”特征：

（1）互联网平台（如拼多多、小红书）：用户网络效应明显，边际成本低，易讲“规模经济”故事；

（2）SaaS企业（如祖姆、赛富时生态伙伴）：订阅制收入可预测，LTV/CAC（客户终身价值/获客成本）指标清晰；

（3）AI公司（如大型模型、智能驾驶）：技术壁垒高，想象空间大，即使无收入也可凭Demo融资；

（4）新能源车（蔚来、小鹏、理想）：契合ESG投资潮流，硬件+软件+服务模式提升估值；

（5）生物科技（百济神州、传奇生物）：FDA审批进展可催化股价，风险投资退出需求强。

上述行业在2020–2025年占中概股IPO总数的82%，平均首日涨幅25%，显著高于其他行业。

2. 应避开的敏感领域：数据密集型、国防相关、教育（K9）

以下行业赴美风险极高，建议优先考虑港股或A股：

（1）数据密集型企业：如社交、地图、出行平台，若掌握超100万用户个人信息，须通过中国网络安全审查。滴滴即因未完成审查强行IPO，遭重罚并退市。

（2）国防与关键技术相关：包括卫星、芯片制造、量子计算等，易被美国视为“国家安全威胁”，列入制裁清单。

（3）K9学科类教育：受中国“双减”政策影响，商业模式已被否定，美股投资者普遍回避。新东方、好未来转型后才获重新估值。

此外，传统制造业、房地产、餐饮连锁等重资产、低增长行业，在美股缺乏估值支撑，往往发行失败或破发。例如某火锅连锁2021年尝试IPO，因P/E仅8倍（低于美股餐饮平均20倍），最终撤回申请。

（二）财务门槛（以纳斯达克为例）

纳斯达克设三套上市标准，企业只需满足其一。纽交所门槛略高，但逻辑类似。以下是2025年最新要求（单位：美元）：

1. 标准一（盈利路径）：净利润≥110万，市值≥1.1亿

（1）适用对象：已实现稳定盈利的成长型企业，如成熟SaaS公司、部分消费品牌。

（2）核心指标：

最近一年或近三年累计净利润 ≥ 110万；

公开发行后公众持股市值 ≥ 1.1亿；

公众持股数 ≥ 110万股；

股价 ≥ 4美元。

（3）优势：后续合规压力较小，不易被质疑持续经营能力。

（4）局限：多数科技企业早期亏损，难以达标。

2. 标准二（收入路径）：营收≥2500万，市值≥1.8亿

（1）适用对象：高增长但尚未盈利的企业，如电商、本地生活、智能硬件。

（2）核心指标：

最近一年总收入 ≥ 2500万；

公开发行后公众持股市值 ≥ 1.8亿；

公众持股数 ≥ 110万股；

股价 ≥ 4美元。

（3）关键点：收入需真实、可持续。美国证券交易委员会会重点核查收入确认政策（如是否提前确认、退货率是否合理）。

（4）案例：2023年某跨境电商以年收入3000万美元、市值2亿美元成功上市。

3. 标准三（资产+现金流路径）：总资产≥7500万，现金流入≥2500万

（1）适用对象：重资产或项目制企业，如新能源、医疗设备。

（2）核心指标：

总资产 ≥ 7500万；

总收入 ≥ 7500万；

现金流（经营+投资）净流入 ≥ 2500万（过去两年累计）；

公众持股市值 ≥ 1.8亿。

注意：此处“现金流入”指经营活动产生的净现金流，非融资性现金。

（3）实操建议：

若企业处于亏损但收入快速增长，优先对标“标准二”；

若已有利润但规模小，可考虑先在OTCQB挂牌，积累1–2年业绩后再升板；

所有路径均要求至少3名独立董事、审计委员会全由独立董事组成，公司治理结构需提前搭建。

此外，还需满足非财务性要求：

至少做市商3家；

股东不少于400人（或200人+公众持股110万股）；

无重大法律纠纷或监管处罚。

小结：决策合规清单

企业在决定是否赴美前，应快速自答以下问题：

我的行业是否属于美股欢迎类别（互联网、AI、新能源、Biotech）？
我是否愿意承担年均300万美元以上的持续合规成本？
我的财务数据能否满足纳斯达克任一上市标准？
我的核心数据是否涉及国家安全？是否已完成网信办评估？ 我是否有预案应对外国公司问责法案退市或做空攻击？

若多数答案为“否”，则应优先考虑港股或A股科创板。赴美上市是一条高回报但高风险的窄路，只适合准备充分、战略清晰的企业。

数据来源：北京云阿云智库・金融数据库