《赴美上市操作指南及典型案例》(五）

原创 李桂松等云阿云智库证券项目组

导读：本指南提供赴美上市全流程实操指引，通过典型案例解析核心风险与应对策略，强调财务真实性与合规管理，助力企业稳健上市。全文50000余字，由北京云阿云智库证券项目组原创出品。

云阿云智库证券项目组成员名单：

作者：李桂松 | 北京云阿云智库平台理事长

作者：李国熙 | 北京云阿云智库平台全球治理研究中心主任

作者：李富松 | 北京云阿云城市运营管理有限公司副总裁

作者：李国琥 | 北京云阿云智库平台证券院长

作者：李嘉仪 | 北京云阿云智库平台金融院长

作者：段小丽 | 北京云阿云智库平台公共关系总裁13811016198

云阿云智库全球合作

公共关系总裁：段小丽

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报告发布日期：2026年 3月5日

研究团队：云阿云智库证券项目组

报告关键词

中概股、赴美上市、VIE架构、外国公司问责法案、风险应对

目录

第一章 赴美上市基础认知

一、什么是中概股？

（一）定义与范围

1、狭义：中国运营、境外注册、美国上市

2、广义：含VIE架构、红筹架构企业

二、为什么选择美股？

（一）核心优势

1、融资效率高（6–9个月可完成IPO）

2、估值弹性大（尤其对高增长、未盈利企业）

3、退出路径明确（并购、转板、私有化机制成熟）

（二）主要劣势

1、监管严（美国证券交易委员会+PCAOB+做空机制）

2、地缘政治风险高

3、持续合规成本高（年均200–500万美元）

三、适合赴美上市的企业画像

（一）行业偏好

1、互联网平台、SaaS、AI、新能源车、生物科技

2、避开敏感领域：数据密集型、国防相关、教育（K9）

（二）财务门槛（以纳斯达克为例）

1、标准一（盈利）：净利润≥110万美元，市值≥1.1亿美元

2、标准二（收入）：营收≥2500万美元，市值≥1.8亿美元

3、标准三（资产+现金流）：总资产≥7500万，现金流入≥2500万

第二章 上市路径选择与架构搭建

一、主流上市方式对比

（一）首次公开发行（IPO）

1、适用：成长期、需品牌曝光、融资规模大

2、流程周期：6–12个月

（二）SPAC合并上市

1、适用：急需确定性融资、规避传统IPO路演不确定性

2、风险：估值折让、PIPE融资失败、公众股东赎回

（三）直接上市

1、适用：无需募资、已有知名度（如Slack、Spotify）

2、中概股暂无成功先例，不推荐

二、股权架构设计

（一）红筹架构搭建步骤

1、创始人设立BVI公司

2、BVI控股开曼母公司

3、开曼设WFOE（外商独资企业）

4、WFOE通过协议控制境内运营实体（VIE）

（二）VIE协议包核心文件

1、独家业务合作协议

2、股权质押协议

3、借款协议
4、配偶同意函

5、期权授予协议（用于员工激励）

（三）关键注意事项

1、避免实际控制人变更（影响IPO连续性）

2、员工期权池预留10%–15%

3、外汇登记（37号文登记必须完成）

第三章 IPO全流程操作手册

一、前期准备阶段（T-12至T-6个月）

（一）中介机构选聘

1、投行（承销商）：高盛、摩根士丹利、花旗等

2、律所：美国（世达国际律师事务所、Davis Polk）、中国（金杜、方达）

3、审计：四大（普华永道、德勤等，需PCAOB注册）

4、财经公关：博然思维、FTI等

（二）尽职调查启动

1、法律尽调：股权、合同、知识产权、诉讼

2、财务尽调：收入确认、关联交易、内控缺陷

3、业务尽调：市场地位、用户数据、供应链

二、申报与审核阶段（T-6至T-1个月）

（一）F-1注册声明核心内容

1、招股书（Prospectus）：业务、风险、财务、管理层讨论

2、附录：审计报告、法律意见书、VIE协议摘要

（二）美国证券交易委员会反馈常见问题

1、“中国风险”披露是否充分？

2、VIE控制是否有效？

3、收入真实性（尤其线上交易）

4、数据安全与网络安全合规

（三）应对策略

1、首轮回复控制在3周内

2、重大问题提前与美国证券交易委员会预沟通

3、避免频繁修改财务数据

三、路演与定价（T-3周至T日）

（一）路演安排

1、线上+线下结合（纽约、波士顿、旧金山为主）

2、重点覆盖长线基金、行业专注型买方

（二）定价逻辑

1、基于可比公司P/S或EV/Revenue

2、绿鞋机制（15%超额配售）必设

3、发行价通常为价格区间中位数

四、挂牌与后续合规

（一）上市首日操作

1、开盘价由做市商撮合

2、股票代码生效（如PDD、XPEV）

（二）持续义务

1、年报（20-F）、季报（6-K）

2、重大事件披露（并购、高管变动、监管处罚）

3、内控审计（SOX 404，视市值而定）

第四章 关键风险与应对措施

一、审计底稿无法提供风险

（一）现状：PCAOB已获检查权，但未来可能反复

（二）应对：

1、选择PCAOB注册会计师事务所

2、保留完整审计轨迹（邮件、底稿、签字记录）

二、外国公司问责法案退市风险

（一）识别信号：

1、连续两年被美国证券交易委员会认定“无法审计”

2、列入“预摘牌名单”

（二）应对策略：

1、提前规划港股双重主要上市

2、准备私有化资金（银团贷款+PE支持）

三、做空攻击防范

（一）高危特征：

1、收入增速异常高于同行

2、关联交易复杂

3、前十大客户集中度高

（二）防御措施：

1、建立IR快速响应机制

2、聘请第三方验证机构（如用户数、GMV）

3、储备法律反制资源（起诉恶意做空）

四、数据与网络安全合规

（一）必须完成事项：

1、通过中国网络安全审查（如掌握100万以上用户数据）

2、招股书披露数据跨境传输安排

3、避免在招股书中夸大用户隐私保护能力

第五章 典型案例解析

一、成功案例：拼多多（NASDAQ: PDD）

（一）关键操作

1、2018年IPO，募资16亿美元

2、采用标准VIE架构，开曼控股

3、路演强调“下沉市场+社交裂变”故事

（二）启示

1、用增长换估值，容忍短期亏损

2、创始人黄峥保持绝对控制权（AB股）

二、危机案例：瑞幸咖啡（NASDAQ: LK → OTC）

（一）失败原因

1、虚增收入22亿元（2019Q2–Q4）

2、内控失效，COO主导造假

3、未及时回应做空报告

（二）教训

1、财务真实性是生命线

2、做空后48小时内必须回应

三、转型案例：蔚来汽车（NYSE: NIO）

（一）应对策略

1、多次ATM发行补充现金流

2、在港交所双重主要上市（2022）

3、主动披露电池租用（BaaS）收入拆分

（二）效果

1、规避外国公司问责法案退市风险

2、港股流动性提升30%

四、SPAC案例：法拉第未来（FFIE）

（一）操作过程

1、2021年与房产解决方案收购公司合并

2、估值10亿，募资10亿（含PIPE）

（二）结果反思

1、量产延期导致股价暴跌90%

2、SPAC不适合技术未验证企业

第六章 替代方案与退出机制

一、回流港股实操路径

（一）二次上市（简化版）

1、要求：已在合格交易所上市≥2年

2、优势：豁免部分披露，成本低

（二）双重主要上市

1、需满足港交所全部上市条件

2、可纳入港股通，吸引南向资金

二、私有化操作要点

（一）流程

1、董事会特别委员会评估

2、签署合并协议

3、召开股东大会（需超2/3投票权通过）

（二）资金来源

1、创始人+PE联合财团（如智联招聘、58同城）

2、银行并购贷款（杠杆率≤60%）

三、转板或退市至OTC

（一）OTC市场特点

1、流动性差，估值折价50%+

2、仅适合过渡或等待重组

（二）适用场景

1、暂时无法满足主板维持标准

2、准备私有化前的缓冲

第七章 实用工具与清单

一、赴美上市自查清单（10项）

1、是否完成37号文外汇登记？

2、VIE协议是否经中国律师合规审查？

3、近3年是否存在重大行政处罚？

4、核心数据是否涉及国家安全？

5、审计师是否在PCAOB注册？

6、是否具备稳定CFO及IR团队？

7、是否预留足够现金覆盖上市成本？

8、是否制定做空应急预案？

9、是否评估过外国公司问责法案退市影响？

10、是否有备选上市地（如港股）？

二、中介机构联络速查表

三、关键时间节点甘特图

第六章 替代方案与退出机制

随着中美监管环境持续收紧、地缘政治风险上升，以及美股对中概股估值长期承压，越来越多企业开始重新评估“留在美股是否仍是最佳选择”。对部分公司而言，主动退出或转型已从备选方案升级为战略必需。本章聚焦三大主流替代路径：回流港股、私有化退市、转板OTC市场，详解其适用条件、操作流程、资金安排与风险控制，为企业提供“进可攻、退可守”的全周期资本战略工具箱。

一、回流港股实操路径

港交所自2018年改革上市制度以来，已成为中概股最重要的“避风港”。截至2025年，超50家中概股完成港股上市，其中32家采用双重主要上市。回流路径分两类：二次上市（美国证券交易委员会ondary Listing）与双重主要上市，二者在合规要求、市场功能与战略价值上差异显著。

（一）二次上市（简化版）

二次上市是门槛较低、成本可控的快速回流方案，适合已在美股稳定运行的企业。

1. 要求：已在合格交易所上市≥2年

港交所《上市规则》第19C章明确规定二次上市资格：

（1）基本条件：

在纽交所、纳斯达克等“认可证券交易所”上市满2个完整财年；

市值≥400亿港元（约51亿美元），或市值≥100亿港元且最近一年收入≥10亿港元；

主要业务不在香港（避免与本地企业直接竞争）。

（2）VIE架构豁免：

允许保留现有VIE结构，无需拆除；

但需披露“若中国法律禁止VIE，可能丧失控制权”的风险。

（3）AB股允许：

创始人可维持不同投票权架构（WVR），但需满足“创始人仍在岗、市值≥100亿港元”等条件。

（4）典型适用企业：

阿里巴巴（2019年）、网易（2020年）、百度（2021年）均采用二次上市，因其已在美股上市超5年，市值超千亿美元。

2. 优势：豁免部分披露，成本低

二次上市的核心吸引力在于“简化合规”。

（1）披露豁免：

无需重新编制全套招股书，仅需提交“大中华区补充文件”；

财务报表可沿用美国公认会计原则，无需转换为IFRS；

公司治理标准以美股为主，港交所仅做最低限度审查。

（2）成本与时效：

①中介费用：约3000–5000万港元（仅为IPO的1/3）；

②审核周期：3–4个月（传统IPO需6–9个月）；

③发行方式：通常采用“介绍上市”（Introduction），不募资，仅转换现有ADS为港股。

（3）局限性：

①不可纳入港股通：因非“主要上市”，南向资金无法通过沪深港通买入；

②退市风险未解除：若美股被强制摘牌，港交所可能质疑其持续上市地位；

③流动性有限：日均成交额通常仅为美股的20%–30%。

（4）案例反思：某教育中概股2021年完成二次上市，但2022年美股退市后，港股交易量骤降90%，最终被迫私有化。证明二次上市仅适合短期风险缓释，非长期解决方案。

（二）双重主要上市

这是当前监管环境下最推荐的回流路径，尤其适用于面临外国公司问责法案风险的企业。

1. 需满足港交所全部上市条件

双重主要上市意味着企业同时成为美股和港股的“独立上市公司”，需完全符合两地规则。

（1）核心要求：

①财务测试（三选一）：

盈利测试：最近一年净利润≥3500万港元，前两年累计≥4500万；

市值+收入测试：市值≥40亿港元 + 最近一年收入≥5亿港元；

现金流测试：市值≥20亿港元 + 最近一年经营现金流≥1亿港元。

②公众持股：至少25%（若市值>100亿港元，可降至15%）；

③管理层延续性：最近3年管理层大致不变；

④独立非执行董事：至少3名，占董事会1/3以上。

（2）VIE与AB股处理：

VIE需由香港律师出具“不违反港交所政策”意见；

AB股需满足“创始人主导创新业务、市值≥100亿港元”等条件。

（3）审核流程：

提交A1申请 → 港交所聆讯 → 上市委员会批准；

可同步进行美股信息披露，避免重大差异。

（4）成功案例：

蔚来（2022年）、小鹏（2023年）、哔哩哔哩（2022年）均选择此路径，因其虽未盈利，但满足“市值+收入”测试。

2. 可纳入港股通，吸引南向资金

这是双重主要上市的最大战略价值。

（1）港股通机制：

符合条件的港股可被纳入“沪港通/深港通”标的；

内地投资者可通过A股账户直接买卖，无需换汇或开立境外账户。

（2）实际效果：

流动性提升：蔚来港股日均成交额达8亿港元，占总交易量40%；

估值修复：小鹏港股较美股溢价15%（2024年数据）；

股东结构优化：内地公募基金（如易方达、华夏）重仓配置，降低对美资依赖。

（3）指数纳入：

可进入恒生综合指数、恒生科技指数；

被动资金流入超5亿美元（以蔚来为例）。

（4）监管认可：美国证券交易委员会明确表示：“若企业已在合格交易所（如港交所）完成双重主要上市，可豁免外国公司问责法案退市要求。”这使其成为最有效的外国公司问责法案防火墙。

二、私有化操作要点

当企业认为公开市场估值长期被压制、合规成本过高，或需专注长期战略时，私有化（Go-Private）是终极退出路径。2020–2025年，超20家中概股完成私有化，平均耗时7个月，成功率85%。

（一）流程

私有化需严格遵循程序正义，避免小股东诉讼。

1. 董事会特别委员会评估

（1）成立动因：
当创始人或大股东提出私有化意向，董事会须立即成立由独立董事组成的特别委员会。

（2）职责：

聘请独立财务顾问（如拉扎德公司、埃弗克瑞）评估报价公允性；

聘请法律顾问（如世达国际律师事务所、金杜）确保程序合规；

有权拒绝报价或启动竞购程序（竞购期）。

（3）关键文件：

①《公平意见书》（公允意见）：确认对价合理；

②《特别委员会决议》：记录决策过程。

（4）法律保护：特别委员会机制可援引“商业判断规则”（商业判断规则），降低董事个人责任风险。

2. 签署合并协议

（1）核心条款：

对价：通常为公告前30日均价的20%–30%溢价；

融资承诺：买方财团需提供“确定性融资函”；

分手费：若交易失败，买方支付1%–3%违约金；

竞购期：30–45天内可接触其他潜在买家。

（2）VIE处理：

私有化完成后，VIE架构通常保留，但转为纯内资控制；

需向外管局报备股权变更。

3. 召开股东大会（需超2/3投票权通过）

（1）投票规则：

需获得全体股东所持投票权的2/3以上同意；

关联股东（如创始人）须回避表决其自身股份。

（2）小股东保护：

提供异议股东评估权（Appraisal Rights），可要求法院裁定公允价值；

充分披露交易细节，避免信息不对称。

（3）美国证券交易委员会备案：

提交Schedule 13E-3（私有化交易披露文件）；

完成后申请退市（Form 25）。

（4）时间线：从公告到退市平均7个月，其中4个月用于融资与审批，3个月用于股东投票与交割。

（二）资金来源

私有化成败关键在于资金确定性。

1. 创始人+PE联合财团（如智联招聘、58同城）

这是最主流的融资结构。

（1）典型比例：

①创始人出资：10%–20%（体现信心）；

②PE财团：50%–70%（如高瓴、红杉、博裕、TPG）；

③债务融资：20%–30%（由银行提供）。

（2）成功案例：

①58同城（2015年）：44亿美元私有化，腾讯+云锋基金+创始人联合出资；

②智联招聘（2017年）：17亿美元，高瓴主导；

③新氧（2023年）：3.5亿美元，创始人+奥博资本完成。

（3）PE诉求：

锁定期3–5年；

未来回归A股或港股时优先退出；

董事会席位保障。

2. 银行并购贷款（杠杆率≤60%）

债务融资可放大回报，但需控制风险。

（1）贷款结构：

①优先债（Senior Debt）：由中资银行（工行、招行）牵头，利率LIBOR+3%–5%；

②次级债（Mezzanine）：由私募信贷基金提供，利率12%–15%。

（2）风控要求：

总杠杆率（债务/企业价值）≤60%；

EBITDA利息覆盖率≥2.0x；

抵押核心资产（如知识产权、股权）。

（3）成本测算：

以10亿美元私有化为例：

股权出资4亿（40%）；

银行贷款6亿（60%）；

年利息支出约3000万美元；

若5年内未退出，利息将侵蚀利润。

（4）警示：过度杠杆曾导致某教育公司私有化后现金流断裂，被迫低价出售资产。建议债务比例控制在50%以内。

三、转板或退市至OTC

当企业暂时无法满足主板维持标准，又未准备好私有化时，转板至场外交易市场（OTC）可作为过渡方案。

（一）OTC市场特点

OTC（柜台交易）并非交易所，而是由经纪商网络构成的报价系统。

1. 流动性差，估值折价50%+

（1）交易机制：

无集中撮合，依赖做市商报价；

日均成交量常不足10万股（主板平均100万+）；

买卖价差高达10%–20%。

（2）估值影响：

市盈率（P/E）平均仅为纽交所同类公司的1/3；

市净率（P/B）常低于1，反映市场信心丧失。

（3）投资者结构：

以散户、套利基金为主；

主流机构（先锋领航、贝莱德）禁止持仓OTC股票。

（4）现实案例：瑞幸咖啡退市后代码LKNCY，2025年股价0.8美元，市值不足1亿美元，较峰值蒸发99%。

2. 仅适合过渡或等待重组

OTC不是终点，而是缓冲带。

（1）适用场景：

等待私有化资金到位；

重组业务后重新申请主板上市；

作为ADR存托凭证的临时载体。

（2）合规义务：

仍需向美国证券交易委员会提交年报（15-12B表格）；

但无需遵守SOX内控审计；

信息披露频率大幅降低。

（3）成本优势：年合规成本从主板的300万美元降至50万美元，适合现金紧张企业。

（二）适用场景

1. 暂时无法满足主板维持标准

如股价连续30日低于1美元，或市值低于5000万美元。操作路径：

向交易所提交退市申请；

与存托银行（如Citibank）协调ADR转为OTC交易；

继续发布季度运营简报维系投资者关系。

2. 准备私有化前的缓冲：

（1）战略价值：

避免在主板暴跌引发恐慌；

争取时间谈判PE条款；

降低私有化对价（因OTC估值低）。

（2）风险控制：

需提前沟通主要机构股东，避免集体诉讼；

保持核心团队稳定，防止人才流失。

（三）小结：退出路径决策树

企业在选择替代方案时，可依据以下框架判断：

1.若满足：

年收入>10亿人民币；

市值>80亿港元；

行业非敏感；
→ 优先选择港股双重主要上市。

2.若满足：

股价长期低于净资产；

日均交易量<50万股；

有PE接洽意向；
→ 启动私有化程序。

3.若满足：

面临 imminent 退市；

无 immediate 私有化资金；

业务尚有重组价值；

→ 暂转OTC，争取缓冲期。

结语

退出不是失败，而是战略重置。
在中美金融博弈的新常态下，灵活的资本路径选择能力，已成为企业核心竞争力之一。
无论是回流、私有化还是转板，目标只有一个：

在不确定的世界中，掌控自己的命运。

数据来源：北京云阿云智库・金融数据库